富通优配业绩复苏前景模糊大摩向美妆霸主雅诗兰黛投来看跌研报

全球最大规模护肤、美妆产品和香水公司之一雅诗兰黛(EL.US)在2025财年经历了业绩下滑，全财年的净销售额同比下降约8%，其中Q4销售额约为34.1亿美元，同比下降12%，但仍好于市场普遍预期。然而，该美妆与护肤品巨头2026财年利润指引远不及预期，并且该公司还预计，美国关税税率上涨将导致其盈利减少约1亿美元。

在疲软的业绩数据与业绩指引公布后，华尔街金融巨头摩根士丹利发布研报，重申对于雅诗兰黛股票的“中性”这一谨慎看跌评级，并且预计该公司股价将继续下跌，予以仅仅66美元目标价，意味着在大摩看来雅诗兰黛股价在未来12个月内潜在跌幅超过20%。

更详细财报与业绩指引方面，雅诗兰黛各主要产品品类几乎全线出现显著下滑，地区方面尤其受到亚洲旅游零售业务低迷的拖累，受到此类影响，雅诗兰黛当季销售规模依然疲软，未能实现市场原本寄望的中国等亚洲市场强劲复苏所带来的额外惊喜。尽管销售额承压，雅诗兰黛Q4盈利表现好于预期：毛利率同比持平略增(调整后毛利率为71.9%，同比提高10个基点)，主要因提价、产品组合优化以及成本节约对冲了销量下滑的不利影响。

销售及管理费用略高于预期(占净销售额的比重同比上升约0.6个百分点)，但由于毛利率优于预期，公司实现了营业利润1.37亿美元，高于市场普遍预期的1.16亿美元。该公司调整后每股收益为0.09美元，小幅超出分析师预期(约$0.07-$0.08)。然而该盈利水平较上年同期大幅下降(上年的同期为每股收益0.64美元)。

大摩分析团队在财报点评中指出，净销售额出现疲软意味着此次EPS小幅超预期更多是由成本和毛利率改善驱动，但是增长质量上相对不足。由于市场此前根据亚洲业务显著改善迹象对业绩指引有所期待，销售额以及业绩指引未见任何惊喜使投资者们感到失望。财报发布当天，雅诗兰黛股价下跌约4%以反映上述因素。

公司管理层对2026财年给出了谨慎的展望：预计内生性的净销售额同比变动区间为0至+3%，报告净销售增长+2%至+5%。这一增速指引与市场共识预期(约+2%-3%)大致相当。雅诗兰黛预计全球高端美容市场在2026财年将增长约2%-3%，为公司提供温和的行业背景。在此假设下，公司2026财年调整后每股收益(EPS)指引区间仅仅为1.90美元-2.10美元，意味着有望同比增长26%-39%。然而这一EPS指引低于华尔街此前一致预期的约2.1美元至2.20美元区间(同比+46%左右)

大摩分析师团队在研报中表示，雅诗兰黛新财年的业绩展望指引总体偏保守，尤其是利润指引低于预期。大摩表示，造成EPS指引低于市场预测的主要原因在于税率假设偏高：该公司预计2026财年有效税率约为36%，显著高于市场原先预测的约32%水平，这一差异可能使EPS指引比预期值低约0.14美元。大摩表示，若扣除税率影响，公司的底层盈利指引与华尔街预期更加接近。

来自大摩的分析师团队还指出，新任CEO上任后的首次全年指引倾向于谨慎乐观，这在一定程度上可以解释指引略低于预期的现象。此外，公司对2026财年Q1业绩的展望同样谨慎：预计Q1内生性的销售额同比低个位数下降至持平。这一季度指引基本包覆了市场一致预期区间(负1%至0%)，表明管理层对复苏节奏的判断与市场看法一致。值得注意的是，该公司预计2026财年初旅游零售业务渠道有望实现高个位数级别的增长步伐、中国市场有望重回稳健正增长, 但是预计其他地区的下滑将有所缓和。

大摩对于雅诗兰黛维持“中性”(Equal-weight)评级，反映出中性偏谨慎的看跌立场。该行给予的66美元的12个月目标价，显著低于当前股价。这一目标价基于对公司2027财年每股收益(EPS)预测2.93美元应用于约22.5x预期市盈率得出。相比之下，雅诗兰黛在新冠疫情前10年的平均前瞻市盈率约为26倍。

大摩采用较低的估值倍数，主要因为当前公司的盈利基数以及净销售额仍处于受压状态，同时“Beauty Reimagined”(美妆重塑)转型计划的效果和实际执行层面存在不确定性，加之面临特朗普关税重压，共同削弱了业绩能否顺利恢复的可见度。换言之，大摩认为在该公司业绩完全走出低谷前或者有显著的业绩复苏信号之前，不宜给予历史平均水平的高估值倍数。

大摩对于雅诗兰黛业绩前景继续持谨慎立场，并表示如果中国和北美高端美妆需求持续疲软，或全球旅游零售业务复苏不及预期甚至进一步恶化，将继续拖累公司销售。同时，该公司若在主要品类/市场上丢失市场份额，或在推进“美妆重塑”转型计划时面临执行不力，都将对盈利造成负面影响。另外，来自欧洲与中国的竞争对手们的激烈价格竞争也可能压低利润率。这些不利因素叠加，可能导致公司业绩和股价表现甚至逊于大摩当前给出的预期。